DCF vs. múltiplos comparables: cuándo usar cada método

Ventajas, límites y en qué procesos de M&A conviene combinar ambos enfoques de valoración.

El debate entre descuento de flujos (DCF) y múltiplos comparables está mal planteado. Un múltiplo no es una alternativa al DCF: es un DCF con todas sus hipótesis comprimidas en un solo número y tomadas prestadas de otras empresas. Este artículo lo demuestra formalmente y extrae las consecuencias. Explica cuándo cada método falla, qué dice la evidencia empírica y cómo combinarlos en un proceso de M&A para que uno controle los errores del otro.

Todo múltiplo es un DCF comprimido

Un múltiplo EV/EBIT depende solo de tres variables: rentabilidad de las nuevas inversiones, crecimiento y coste de capital. Se demuestra en cuatro pasos.

1. Flujo libre y reinversión. El flujo de caja libre es el beneficio operativo después de impuestos (NOPAT) menos la inversión neta I. Para crecer a una tasa g, la empresa invierte una fracción de su NOPAT que depende de la rentabilidad del capital nuevo (RONIC):

I_1 = \frac{g}{\mathrm{RONIC}}\,\mathrm{NOPAT}_1 \quad\Rightarrow\quad \mathrm{FCF}_1 = \mathrm{NOPAT}_1\left(1-\frac{g}{\mathrm{RONIC}}\right)

2. Valor con crecimiento constante. Con un WACC mayor que g, el valor de la empresa es una renta perpetua creciente (Gordon):

\mathrm{EV}_0 = \frac{\mathrm{FCF}_1}{\mathrm{WACC}-g} = \frac{\mathrm{NOPAT}_1\left(1-\frac{g}{\mathrm{RONIC}}\right)}{\mathrm{WACC}-g}

3. El múltiplo. Como NOPAT = EBIT × (1 − t), dividiendo por el EBIT del próximo ejercicio:

\frac{\mathrm{EV}_0}{\mathrm{EBIT}_1} = \frac{(1-t)\left(1-\frac{g}{\mathrm{RONIC}}\right)}{\mathrm{WACC}-g}

Es la llamada fórmula de los inductores de valor que popularizaron Koller, Goedhart y Wessels (McKinsey). Sus consecuencias son menos conocidas que la fórmula.

4. Corolario: el crecimiento no siempre vale. Derivando el múltiplo respecto de g:

\frac{\partial}{\partial g}\left[\frac{1-g/\mathrm{RONIC}}{\mathrm{WACC}-g}\right] = \frac{1-\mathrm{WACC}/\mathrm{RONIC}}{(\mathrm{WACC}-g)^2}

El denominador es siempre positivo, así que el signo lo decide RONIC frente a WACC. Si RONIC = WACC, el múltiplo vale (1 − t)/WACC con independencia del crecimiento: crecer no crea valor. Si RONIC < WACC, crecer lo destruye.

Con t = 25 % (tipo general del impuesto sobre sociedades en España) y WACC = 9 %:

RONIC	EV/EBIT con g = 1 %	g = 2 %	g = 3 %
9 %	8,3x	8,3x	8,3x
15 %	8,8x	9,3x	10,0x
30 %	9,1x	10,0x	11,3x

La consecuencia práctica es directa. Aplicar la mediana de EV/EBIT de un grupo de comparables equivale a suponer que la empresa valorada tiene la misma rentabilidad marginal, el mismo crecimiento a largo plazo y el mismo coste de capital que esa mediana. Quien usa múltiplos «porque no quiere hacer hipótesis» está haciendo las mismas tres hipótesis que un DCF, solo que sin verlas.

La fragilidad del DCF: casi todo el valor está en el infinito

El DCF hace explícitas sus hipótesis, y eso es su gran ventaja. Su debilidad es que el resultado depende de forma muy no lineal de dos de ellas.

La duración del valor. En la fórmula de Gordon, la semielasticidad del valor respecto del WACC es exactamente:

\frac{\partial \ln \mathrm{EV}}{\partial\, \mathrm{WACC}} = -\frac{1}{\mathrm{WACC}-g}

Con WACC = 9 % y g = 2 %, esa «duración» es de 14,3 años. Un punto más de WACC reduce el valor en torno a un 14 %, en primera aproximación. Y como el denominador es una diferencia, el efecto crece de forma explosiva cuando g se acerca al WACC.

Un ejemplo. Una empresa con un flujo libre de 100 que crece al 5 % durante cinco años y después al 2 % perpetuo, descontada al 9 %, vale 1.656. El 73 % de ese valor es valor terminal: flujos más allá del quinto año. Variación del valor frente a ese caso base:

WACC	g = 1,5 %	g = 2,0 %	g = 2,5 %
8 %	+9,7 %	+16,9 %	+25,5 %
9 %	−5,2 %	0	+6,0 %
10 %	−16,6 %	−12,7 %	−8,3 %

Un rango de ±1 punto de WACC y ±0,5 puntos de crecimiento, perfectamente defendible ante cualquier experto, produce valores entre −17 % y +26 %. Es una horquilla de más de 40 puntos con hipótesis razonables.

El error más frecuente no es de tasa, es de coherencia. Muchos modelos calculan el valor terminal con el flujo del último año creciendo al g elegido, sin ajustar la reinversión necesaria para financiar ese crecimiento. Según la fórmula de la sección anterior, eso equivale a suponer un RONIC infinito: crecer gratis para siempre. Es un sesgo al alza que no se ve en la hoja de cálculo y que solo detecta quien conoce la identidad. Dos coherencias más: g debe ser nominal si el WACC es nominal, y no puede superar de forma sostenida el crecimiento nominal de la economía.

La fragilidad de los múltiplos: errores que no se ven

Los múltiplos tienen una virtud que el DCF no tiene: incorporan lo que el mercado paga hoy. Precisamente por eso importan también sus errores. Hay cuatro especialmente frecuentes.

1. Cómo se promedian. La media aritmética de PER de los comparables sobrevalora de forma sistemática. Por la desigualdad de las medias (consecuencia de la de Jensen, al ser 1/x convexa):

\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}\frac{P_i}{E_i} \;\geq\; \left(\prod_{i=1}^{n}\frac{P_i}{E_i}\right)^{1/n} \;\geq\; \frac{n}{\sum_{i=1}^{n}E_i/P_i}

La igualdad solo se da cuando todos los múltiplos coinciden. Con tres comparables a 8x, 12x y 30x, la media es 16,7x, la mediana 12,0x y la media armónica 12,4x. La armónica equivale a promediar rentabilidades (E/P), que es la magnitud con sentido económico. Un único comparable con beneficios deprimidos dispara la media aritmética y apenas mueve la armónica. Liu, Nissim y Thomas (2002) confirmaron empíricamente que la media armónica produce errores de valoración menores que la media y la mediana.

2. Qué múltiplo. En el mismo estudio, el beneficio esperado (PER a futuro) fue el mejor inductor en 66 de 81 sectores. El rango intercuartílico de errores fue de 0,32 frente a 0,74 con ventas. Los múltiplos de valor de empresa sobre ventas y EBITDA quedaron por detrás. Es una evidencia incómoda para la práctica habitual del mid-market, que valora casi todo por EV/EBITDA. Con un matiz importante: la muestra excluye empresas con pérdidas, justo donde los múltiplos de beneficio no sirven.

3. NIIF 16 frente al PGC: el error español. Desde 2019, las cotizadas que aplican NIIF 16 contabilizan casi todos los arrendamientos como activo y deuda. Su EBITDA ya no incluye el gasto por alquiler. Una pyme española que aplica el PGC sigue registrándolo como gasto operativo. Aplicar el EV/EBITDA de una cotizada al EBITDA de una sociedad no cotizada mezcla dos definiciones distintas. Un estudio de Duff & Phelps sobre el IBEX 35 encontró que el efecto de la NIIF 16 sobre el múltiplo superaba 0,1x en el 46 % de los casos, y en algunos superaba 2,0x. Los sectores más afectados eran distribución, hoteles, telecomunicaciones y aerolíneas. Hay que homogeneizar: o se ajusta el EBITDA de la sociedad y se suma la deuda por arrendamientos, o se reexpresan los comparables antes de la NIIF 16. Los que reportan en US GAAP (ASC 842) exigen un tercer tratamiento.

4. Qué nivel de valor se está importando. El múltiplo de una cotizada mide el precio de un paquete minoritario y líquido. El de una transacción incluye prima de control y las sinergias que pagó un comprador concreto. Y sufre la maldición del ganador: en una subasta, el que gana es, en promedio, quien más sobrestimó el valor. Ninguno de los dos mide directamente una participación en una sociedad no cotizada, que exige ajustes por iliquidez, tamaño y control.

Qué dicen la evidencia y los expertos

La evidencia empírica no da un ganador. Indica que ambos métodos fallan de forma distinta y que combinarlos reduce el error.

Kaplan y Ruback (1995) compararon, en 51 operaciones apalancadas entre 1983 y 1989, el valor obtenido descontando las previsiones de flujos con el precio finalmente pagado. Los DCF con beta sectorial o de mercado quedaron a menos del 15 % del precio en el 61–65 % de los casos. Los múltiplos de cotizadas comparables, solo en el 37 %, con un sesgo medio a la baja del 17 %. Su conclusión más citada: combinar DCF y comparables explica más varianza de los precios que cualquiera de los dos por separado.

Liu, Nissim y Thomas (2002) mostraron que no todos los múltiplos valen lo mismo: el beneficio esperado domina, las ventas son el peor inductor y elegir comparables del mismo sector mejora todos los resultados.

Aswath Damodaran (NYU Stern) plantea la distinción de fondo entre valorar y poner precio. En sus palabras, «en cada múltiplo están implícitas todas las variables que determinan una valoración por descuento de flujos», y «es imposible comparar correctamente empresas por un múltiplo si no conocemos la naturaleza de esa relación». Su recomendación es pragmática: si el encargo es poner precio, hágase; si es valorar, no hay que dejar que el estado de ánimo del mercado se filtre en la valoración. Lo peor, añade, es el híbrido que «no es ni precio ni valor».

Pablo Fernández (IESE) es más severo: los múltiplos «ofrecen resultados muy dispares y cuestionables» y solo son útiles como complemento, para comparar empresas con valoraciones por flujos similares. Y recuerda que el valor depende siempre de las expectativas, por lo que puede ser distinto para cada comprador.

Koller, Goedhart y Wessels (McKinsey, Valuation, 8.ª ed., 2025) convierten la identidad demostrada arriba en un criterio de selección: un comparable lo es si tiene rentabilidad del capital y crecimiento parecidos, no por pertenecer al mismo código sectorial.

La síntesis es clara. El DCF es más preciso cuando hay previsiones fiables y se calibra el riesgo con datos de mercado. Los múltiplos son más precisos cuando hay comparables de verdad y beneficios positivos y estables. Y ambos ganan cuando se usan juntos.

Cuándo usar cada método en un proceso de M&A

La elección depende de la fase del proceso, de la información disponible y de la finalidad de la valoración.

Situación	Método principal	Papel del otro método	Por qué
Primer análisis de un objetivo	Múltiplos de cotizadas y transacciones	DCF simplificado para comprobar si el múltiplo implica una rentabilidad creíble	Todavía no hay plan de negocio ni acceso a datos
Oferta no vinculante	Múltiplos sobre EBITDA normalizado	DCF con el plan del vendedor, con escenarios	Hay que fijar un rango sin due diligence completa
Oferta vinculante tras due diligence	DCF sobre el plan ajustado por la due diligence	Múltiplos como contraste de mercado	Los ajustes de la due diligence (partidas no recurrentes, circulante normalizado, deuda) solo se recogen bien en flujos
Sectores maduros con muchos comparables	Múltiplos de beneficio esperado	DCF como control de coherencia	La evidencia empírica favorece los múltiplos cuando hay comparables reales
Empresas cíclicas	DCF con resultados de mitad de ciclo	Múltiplos sobre beneficio medio del ciclo	En el pico del ciclo el PER parece bajo y la empresa, barata
Crecimiento elevado o pérdidas	DCF por escenarios ponderados	Múltiplos de ventas solo como referencia	Los múltiplos de beneficio no existen y los de ventas son los de mayor error
Empresas en dificultades	DCF de reestructuración y valor de liquidación	Múltiplos con cautela	Los comparables sanos no reflejan el riesgo de impago
Deterioro (NIC 36)	DCF: el valor en uso lo exige	Múltiplos para el valor razonable menos costes de venta (NIIF 13)	La norma define el método
Aportaciones no dinerarias e informes de experto independiente (art. 67 LSC)	Ambos, conciliados	—	El experto debe justificar el valor ante terceros

Una regla práctica: cuanto más específica sea la empresa (sinergias, plan de reestructuración, contratos singulares), más peso debe tener el DCF. Cuanto más se parezca a sus comparables y más líquido sea el mercado de transacciones, más fiables son los múltiplos.

Cómo combinarlos sin promediar

La práctica de ponderar el DCF al 50 % y los múltiplos al 50 % es cómoda e indefendible: promedia dos errores sin explicar ninguno. Combinar bien significa usar cada método para interrogar al otro.

1. El múltiplo implícito del DCF. Divídase el valor obtenido por DCF entre el EBIT del próximo ejercicio y compárese con los comparables. Si el DCF implica 14x y el sector cotiza a 9x, alguna de las tres variables de la fórmula (RONIC, g, WACC) es muy distinta. Hay que identificar cuál y justificarla, o corregirla.

2. El DCF inverso. El camino contrario es más revelador. Partiendo del múltiplo que pide el vendedor, M, se despeja de la fórmula el crecimiento perpetuo que ese precio exige:

M(\mathrm{WACC}-g) = (1-t)\left(1-\frac{g}{\mathrm{RONIC}}\right) \;\Rightarrow\; g^{*} = \frac{M\cdot \mathrm{WACC}-(1-t)}{M-\frac{1-t}{\mathrm{RONIC}}}

Si el vendedor pide 12x EBIT, con WACC del 9 % y t del 25 %, el precio solo se justifica con un crecimiento perpetuo nominal del 4,7 % si la rentabilidad marginal es del 15 %, o del 3,5 % si es del 30 %. La negociación deja de ser una discusión sobre «el múltiplo de mercado» y pasa a ser una pregunta concreta: ¿cree el comprador que esta empresa crecerá por encima de la economía para siempre, con una rentabilidad del 30 % sobre cada euro reinvertido?

3. Rangos, no puntos. El resultado se presenta como un gráfico de rangos por método: DCF con su sensibilidad a WACC y g, comparables cotizados con su rango intercuartílico y transacciones precedentes. El solapamiento entre rangos es la zona de negociación. Una discrepancia entre ellos no se resuelve promediando: es la información más valiosa de la valoración.

4. Mismo puente hacia el valor de las acciones. Valor de empresa menos deuda financiera neta, deuda por arrendamientos si el múltiplo es posterior a la NIIF 16, provisiones asimilables a deuda, ajuste por circulante normalizado y minoritarios. Muchas diferencias atribuidas al método son, en realidad, diferencias en este puente.

El DCF responde a cuánto vale la empresa si se cumple este plan. Los múltiplos responden a cuánto paga hoy el mercado por algo parecido. Un buen informe de valoración necesita ambas respuestas y, sobre todo, explicar por qué no coinciden.